FA TIMES(エフエータイムズ)

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＜新春特大号（第12号）＞

２００１年の為替見通し

世界経済、いや世界資金フローの中心であるアメリカが、年明け早々５０ベーシスポイントの利下げ（１月３日に公定歩合を０．２５％、FFレートを０．５％、１月４日に公定歩合を０．２５％追加利下げ）を行った。これは、国内景気減速観測に加えて、株式、特にNASDAQの急落低迷を受けた景気に対する弱気心理のてこ入れを狙ったものであろう。グリーンスパンFRB議長の信頼度の試されるところであり、実際、利下げ直後の株式の急騰に表れるようにマーケットはいったん敬意を表したところと言えるだろう。

さて、為替の強弱を考える上での一つ目のポイントとして景気を考えてみよう。米国は景気減速が顕著になってきており、GDP成長率で３％程度に落ち着くというソフトランディングに成功するかという点が焦点になっている。これについては、私は可能であると考える。米国は財政黒字を利用した大型減税などの需要喚起策が取れ、かつ利下げ余地も残されているからである。しかし、景気の落ちかたで見るとかなり急であり、相対的な見方をした場合、分が悪いとも見える。一方、日本に関しては、景気に対する悲観論が蔓延しており、実際年末から円安が進行している。財政面からも金融面からも手を打てないということ、構造問題の解決も遅々として進まないこと、政治的なリーダーシップが望めず将来に展望が見出せないこと等が悲観論の論拠となっている。しかし、９９年、２０００年と低いながらもプラス成長を達成し、企業業績も順調に伸び２００１年度も増益が見込まれている。年末からの円安も企業業績を更に押し上げることが予想される。労働分配率の是正が起こり、９０年代前半の米国の回復期に見られた“ジョブレスリカバリー（雇用無き回復）”の段階と見られ、設備投資中心の回復が続くものと考えられ、いずれ個人消費にも展開していくだろう。従って、中期的な景気回復局面は変わらないものとの認識である。

欧州であるが、ユーロ発足当初から始まったユーロ安を梃子にした輸出主導の回復は、昨年１１月以来のユーロ反転で若干水を差されそうであるが、ユーロ統合３年目にして統合効果が徐々にではあるが出てきつつあり、景気にいい影響を与えるものと考える。ヒト、モノ、カネの移動の自由度が劇的に変化しているのである。もちろん、欧州の構造問題が完全にクリヤーした訳ではないが、変化率で考えれば欧州の優位度は相対的に強いものと考えられる。また、原油高も一服の兆しが見えてきており、米国の利下げも相俟って利下げという手段も考えられるようになり、景気を下支えしよう。

ここまでは、いわゆるファンダメンタルズ要因を見てきたわけだが、私どもが常々申し上げているように、為替の方向を決めるのはマネーフローであり、これについて２００１年の動きを考えてみたい。米国は大経常赤字国であり、日本は大経常黒字国、欧州は若干の経常黒字国であるにも拘らず、９５年からこれまで一本調子のドル高が続いた（図1ご参照）。

リチャード・クー氏が９６年に書いた「投機の円安・実需の円高」の表題ではないが、実物経済の赤字を補って余るほどの資本輸入に米国は成功したためドル高が続いたのである。更に米国は、その余った資金を再び世界のリスク市場に投資してきたのである（当社作成のグローバルマネーフロー図ご参照）。日本との関係で見てみると、日本の投資家はあまりリスクを取りたがらないため、そのほとんどの資金を米国財務省証券に投資してきており、米国はそのお金を欧州、日本の株式市場やエマージングマーケットという、よりリスクの高い商品に投資してきたのである。

では、なぜ米国にそれだけ資金が集まるのだろうか？国際経済学的に言えば、事後的にではあるが経常赤字国の赤字を埋めるために経常黒字国がファイナンスをつけているということになろうが、投資主体はそんなことは考えておらず、米国市場がそれだけ魅力的な市場を提供し続けてきたということに他ならない。この魅力度という点で今年はどうなのか、ということを考えてみると、米国株式市場はITバブルが弾け、景気減速が囁かれる中、大幅な上昇は見込みがたい。需給面からも株式購入の一大勢力であった個人投資家向け投信市場が成熟化に向かい、年金運用における投信買い付けの最大勢力であった４０１Kへの個人資金流入もマイナスに転じていることもある。国債に関しては、財政黒字となり新規発行が減少しているため、資金流入増大対象とはなりにくい（金利差も急縮小している）。また、一時欧州投資家の資金の流入を受けた社債市場であるが、景気が減速する中利下げをしても格付けの低い社債には資金は集まりにくく、実際クレディットスプレッドはロシア危機時点よりも拡大したままとなっている。このように米国市場の魅力度は相対的に低下している。

米国市場の魅力度が薄れるとクローズアップされてくるのが、米国の経常赤字額そのものであり３０００億ドルの赤字を放置できるかという問題である。米国への資金流入にこれまでのように楽観視できなくなるとすれば、赤字額の減額が必要になる。この赤字に相対すものが日本の経常黒字であり、再び貿易不均衡に焦点を当て、日本の内需拡大要求が強まってくるのではないか。これは政治の問題であるが、為替は政治が決める、という原則からするとその流れが出てくるのではないだろうか。

欧州については、ファンダメンタルズのところでも述べたように相対的な優位度があり、かつ、米国市場の魅力度の低下に伴ってこれまで大量に米国へ流れ込んでいたマネーの還流（リパトリエーション）が起こり、ユーロ高が続くと思われる。

これまで述べてきたことをまとめると、ユーロは上昇を続ける中、暫くはドルに対して円安が続くものの（ここで、ドル安円高になるとドルの全面安の可能性があり、暫くは円安を放置する）、景気の軟着陸に自信を持った時点（恐らく年後半とみる）で、ドル高円安を政治により是正させる圧力がかかり円高方向へ修正されるとみている。具体的な数字で見ると、ユーロドルで１．１程度に、ドル円は年前半は１２０円程度（１２５円くらいまでのオーバーシュートは有り得る）、この時ユーロ円は、１３２円程度まで上昇。その後、ドル高円安修正でドル円は再び１００円程度まで下落するものと予想している。

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